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行業展望：穩定
2017年前三季度，受益于供給側改革，我國電解鋁供給收縮，產能利用率回升，預計2018年隨著違規產能清理和環保限產等措施的持續推進，電解鋁供給將現缺口，產能利用率有望進一步提高；
在下游需求穩定增長拉動下，2017年前三季度我國電解鋁表觀消費量同比實現較快增長，供需緊平衡支撐鋁價震蕩上行；預計2018年電解鋁需求穩定增長，增速有所下降，鋁價維持較高水平；
受益于電解鋁價格上漲，2017年前三季度，主要發債企業收入和利潤較快增長，增速有所下降；預計2018年主要發債企業收入和利潤穩中有升，毛利率與2017年持平；
2017年前三季度，主要發債企業經營性凈現金流同比較快增長；預計2018年產能和自備電合規的大型鋁企經營性凈現金流還將延續改善態勢；
2017年前三季度，主要發債企業資產負債率有所降低，預計2018年，鋁企投資側重于技術改造，擴充產能較為謹慎，行業兼并重組加速，債務負擔將有所下降，行業整體償債能力有所提升；
東方金誠認為2018年大部分電解鋁企業盈利和現金流維持改善態勢，資產負債率有所降低，行業風險展望穩定。
電解鋁行業態勢
2017年前三季度，受益于供給側改革，我國電解鋁供需關系改善，產能利用率回升；預計2018年隨著違規產能清理和環保限產措施的持續推進，電解鋁供給端將現缺口，產能利用率有望進一步提高
2012年～2015年，隨著宏觀經濟增速放緩，電解鋁下游需求增速下降，產能利用率持續下降，由2012年的89.84%下降至2015年的78.17%。2015年電解鋁行業總產能達到3864.5萬噸，產能利用率較2012年下降了11.67個百分點。2016年以來，隨著宏觀經濟企穩回升，鋁行業下游需求恢復增長，電解鋁供需關系改善，產能利用率開始回升。2016年我國電解鋁產量3141.31萬噸，同比增長28.84%，產能利用率回升至83.07%。
2017年前三季度，電解鋁產量累計為2466.00萬噸，累計同比增速持續下降，產能利用率提高至83.83%，行業供需矛盾緩解。
2017年前三季度，國家陸續出臺了一系列政策（詳情見附件一），加速推進電解鋁行業供給側改革、化解電解鋁行業過剩產能。2017年1～9月，電解鋁行業共清理違規產能558萬噸，占總產能的15.39%，折算影響產量467.77萬噸，清理產能遠超過去六年去產能的總和，政策執行力度超出市場預期。受違規產能清理政策影響較大的企業包括山東宏橋/魏橋集團、信發集團、東方希望、其亞鋁電、錦聯鋁材、鄒平鋁業等。電解鋁行業產能利用率延續回升態勢。2017年三季度，電解鋁產能利用率提高至83.83%。東方金誠認為，2018年隨著違規產能清理和環保限產措施的持續推進，電解鋁供需將現缺口，產能利用率有望進一步提高。
2017年前三季度，在下游需求增長拉動下，我國電解鋁表觀消費量同比繼續增長，第三季度增速環比下降，預計2018年受下游行業增速放緩等因素影響，電解鋁需求增速將穩中略降。
根據中國有色金屬協會統計，電解鋁下游需求主要為房地產建筑業、交通運輸、電力電子和耐用消費品，消費需求占比分別為39%、17%、16%和14%。房地產建筑業是鋁材消費的重要領域，建筑型材占鋁材總消費量的三分之一以上。
電解鋁下游房地產、汽車、家用電冰箱行業需求穩定增長，發電設備、汽車、電網基建行業增速有所下降。2017年前三季度，房地產開發投資完成額同比增長8.10%，增速同比提高2.3個百分點；汽車產量累計同比增長4.90%，增速同比下降7.40個百分點；家用電冰箱產量累計同比增長13.30%，增速同比提高12.5個百分點；發電設備產量累計同比下降4.70%，增速同比下降6.2個百分點；電網基本建設投資完成額累計同比增長4.63%，增速同比下降26.94個百分點。在下游需求穩定增長的支撐下，2017年前三季度我國電解鋁表觀消費量2792.60萬噸，同比增長18.42%，同比增速提高18.06個百分點；第三季度環比增速有所下降。
未來，隨著房地產調控步入“限購、限貸、限價、限售、限商”的“五限時代”，房地產及建筑行業增速將有所回落。受2018年乘用車購置稅上調，需求提前釋放影響，汽車銷量增速亦將有所下降。從電力投資趨勢來看，我國電網飽和程度不及電源，在可再生能源消納能力和供電可靠性等方面仍須電網持續投資，未來電網建設投資重心將由主干網向配網側轉移。隨著房地產市場收緊、能效標準升級、原材料成本上升，家用電冰箱產量增速將有所下降。綜合來看，2018年下游需求增速將有所放緩，電解鋁需求增速將穩中略降。
在電解鋁產能超預期減少以及下游消費量增長的共同作用下，2017年前三季度電解鋁價格震蕩上行；2018年，電解鋁需求增速穩中略降，供給收縮幅度較大，庫存壓力緩解，成本支撐力度較強，預計電解鋁均價維持較高水平
受下游需求、電解鋁表觀消費量增長等因素影響，2017年前三季度，國內鋁價上半年維持在13000元/噸～14000元/噸區間震蕩，三季度鋁價較快上漲，前三季度電解鋁均價高于2016年同期水平。其中，長江有色市場A00鋁價由年初的12780元/噸上漲26.37%至16150元/噸，LME3個月鋁價由年初的1693美元/噸上漲25.99%至2133美元/噸。
2017年3月，工信部、環保部公布了《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，出臺了京津冀及周邊地區部分高污染行業冬季采暖季限產政策（1）。2017年采暖季京津冀及周邊地區電解鋁廠將有1196萬噸產能受到影響，電解鋁產量將降低100多萬噸（詳見附件二）。魏橋集團因采暖季錯峰生產方案中涉及的產能與2017年7月公布的違規產能重合，魏橋集團在采暖季無需再關停電解鋁產能，采暖季環保限產不會對山東宏橋/魏橋集團產生不利影響。
2017年前三季度，電解鋁庫存（2）145.80萬噸，達到歷史高位水平。隨著采暖季錯峰生產持續落地，運行產能下降導致供給端收緊；鋁價回調，下游逢低補庫需求顯現；冬季來臨，電解鋁核心產區新疆運力略有不足（優先保障煤炭運輸），鋁錠外運不暢，入庫減少。2017年10月下旬以來，電解鋁庫存向下拐點逐步顯現。根據SMM（上海有色網）統計數據，2017年11月23日，國內電解鋁與鋁棒合計庫存189.40萬噸，較11月20日下降2.75萬噸，為10月30日以來環比大降幅?！叭ギa能去產量去庫存”將進一步傳導，庫存有望逐步去化。
2018年，隨著減產效應顯現，庫存壓力緩解，電解鋁供應偏緊；違規產能清理、環保限產和補庫需求將導致電解鋁存在少量供給缺口。
雖然電解鋁下游需求增速回落，但受違規產能清理、環保限產等因素影響，電解鋁供給有所收縮，加之海外電解鋁供給偏緊，難以通過進口提供國內供應增量，預計2018年電解鋁均價維持較高水平。
2017年前三季度，受主要原材料氧化鋁價格上升影響，電解鋁行業成本增加，但成本均價漲幅低于電解鋁均價漲幅；預計2018年電解鋁行業整體成本均價漲幅還將低于鋁價漲幅
電解鋁的生產成本主要包括，氧化鋁、電力和預焙陽極碳素，占比分別為37%、36%和10%。由于火力發電是電解鋁企業主要的電力提供方式，煤炭價格成為影響電解鋁企業電力成本的重要因素之一，預計2018年煤炭價格維持在一個合理區間，電力成本趨于平穩。2017年前三季度，我國氧化鋁產量5486.10萬噸，同比增長24.42%，產能利用率89.76%，同比提高4.85個百分點。為貫徹落實《京津冀及周邊地區2017～2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，河南、山東均出臺氧化鋁限產時間和限產生產線數量。其中，河南地區11家氧化鋁企業均限產30%以上，采暖季4個月將影響氧化鋁產能117.95萬噸；位于山東淄博的中鋁山東將按生產線減產30%，停產產能占總產能的17.5%。非“2+26”城市的山西晉中也發布了供暖季重污染天氣條件或預警下，氧化鋁限產30%的方案。受秋冬季環保限產影響，2017年第三季度，氧化鋁價格上漲36.47%至3630元/噸，前三季度，氧化鋁價格累計上漲22.02%，成本均價漲幅略低于電解鋁均價漲幅。
2017年前三季度，受環保限產影響，預焙陽極碳素開工率和產量呈下降趨勢，供不應求導致預焙陽極碳素價格較年初上漲64.43%至4415.00元/噸。“2+26”城市范圍內的預焙陽極碳素運行產能為1016萬噸，占全國總產能的43.96%，受冬季采暖季限產影響的產量約233.81萬噸。隨著預焙陽極碳素主產區山東、河南等多個省市出臺采暖季環保限產政策，部分市區從限產50%標準提升為全部限產，預焙陽極碳素供應偏緊的格局仍將延續，價格還將維持較高水平。
2017年前三季度，全國原煤產量25.92億噸，同比增長5.7%；煤炭消費量27.5億噸，同比略有增長。煤炭行業整體處于低庫存狀態，煤炭均價維持相對高位。我國煤炭產能過剩的問題仍然存在，為了防止煤價上漲過快，保障去產能政策的順利執行，2016年9月以來國家多次出臺政策穩定煤價。中長期來看，當煤炭市場短期出現供應結構性偏緊的情況時，國家將通過適度微調政策穩定煤炭供應，抑制煤炭價格過快上漲，煤炭價格有望穩定在合理區間。
雖然氧化鋁、預焙陽極碳素、煤炭價格均有上漲，但整體成本漲幅仍低于電解鋁價格漲幅，預計2018年成本漲幅仍將低于鋁價漲幅。
電解鋁發債企業的財務表現
東方金誠選取了國內電解鋁行業9家發債企業作為樣本，以分析電解鋁行業運營狀況，預測未來行業表現。電解鋁樣本企業中，中鋁公司產業鏈完整，生產規模較大，原材料和電力自給率較高，行業競爭力很強，毛利率水平較高；南山鋁業近年積極延伸產業鏈，鋁加工業務發展較快，盈利能力較為穩定；神火股份擁有豐富的煤炭資源，在“煤-電-鋁”產業鏈發展中具有較大優勢，燃料和電力成本相對較低，具有一定的市場競爭優勢；中孚實業和焦作萬方作為單一電解鋁企業，原燃料自給率較低，盈利能力較弱，且前期產能過快擴張，導致債務負擔較重。
根據公開財務數據分析企業財務表現的分化情況，東方金誠進行2017年和2018年電解鋁行業的信用風險回顧與展望。
盈利能力
2017年前三季度，受益于電解鋁價格上漲，電解鋁行業發債企業營業收入和利潤總額較快增長；預計2018年主要發債企業營業收入和利潤穩中有升，毛利率與2017年持平
2017年1～9月，行業重點發債企業營業收入延續增長態勢，合計實現營業收入4076.71億元，同比增長30.17%。除中孚實業和天山鋁業收入同比分別下降12.91%和2.87%外，其余企業收入均實現同比增長。其中，山東宏橋、云南冶金集團和中鋁公司三家大型全產業鏈布局的企業受益于電解鋁行業回暖和規模優勢，收入分別同比增長73.31%、36.21%和27.07%；南山鋁業和神火股份產能規模相對較小，收入分別同比增長20.81%和19.34%；焦作萬方、天山鋁業和中孚實業屬于單一電解鋁企業，產能規模有限，且原燃料自給率低，收入分別同比增長39.25%、-2.87%和-12.91%。
同期，發債企業實現利潤總額129.91億元，同比增長31.50%；平均毛利率14.57%，同比提高1.24個百分點。其中，中鋁公司利潤總額16.22億元，同比增加19.37億元，同比增長615.41%，毛利率同比提高1.49個百分點；山東宏橋由于原材料成本上升、自備電廠補繳政府性基金導致利潤總額同比下降28.43%，毛利率同比下降7.65個百分點；天山鋁業、焦作萬方、中孚實業和萬基鋁業屬于單一電解鋁企業，氧化鋁、陽極碳素成本上升對利潤的侵蝕較大，利潤總額和毛利率處于行業內較低水平。
2017年電解鋁行業發債企業收入將維持增長狀態，環保限產使行業產能減少，受此影響，營業收入增速將有所下降；同時，補繳自備電廠政府性基金使部分企業成本費用上升，利潤總額增速亦將有所下降。預計2018年，電解鋁行業主要發債企業營業收入和利潤穩中有升，毛利率與2017年持平。
現金流
2017年前三季度，由于中鋁等大型企業經營獲現能力提高，電解鋁發債企業經營性凈現金流同比實現較快增長；預計2018年中鋁等大型鋁企經營性凈現金流還將延續改善態勢，部分企業因產能縮小、成本費用增加，經營性凈現金流將受到一定不利影響。
2017年前三季度，由于中鋁等大型企業經營獲現能力提高，行業發債企業實現經營活動現金凈流量429.50億元，同比大幅增長72.70%。其中，中鋁公司經營活動現金凈流量同比大幅增加50.83億元，增長69.47%。從企業分化角度分析，大型企業中鋁公司和山東宏橋經營性凈現金流規模較大，現金收入比較高，經營獲現能力較強。天山鋁業由于自備電廠補繳政府性基金、鋁錠貿易量下降、以及經營性應收項目增長，經營性凈現金流呈現凈流出狀態。
投資活動現金凈流出反映企業擴建或轉移產能、延伸產業鏈投資后，需由其他活動現金流彌補的資金凈缺口。2017年1～9月，除天山鋁業和神火股份投資活動凈流出規模下降外，電解鋁發債企業投資活動現金凈流出規模-407.19億元，凈流出規模同比增長36.38%。從企業角度來看，投資活動現金凈流出較高的企業主要為山東宏橋和中鋁公司兩個特大型電解鋁冶煉企業，投資活動現金凈流量分別為-190.97億元和-126.42億元，凈流出規模分別同比增長12.51%和289.08%，其廣泛的業務布局或產業鏈延伸決定了顯著的投資需求。2017年前三季度，特大型企業投資力度依然較多，投資活動現金凈流出同比增加115.17億元，其他企業投資活動現金凈流出同比增加32.96億元。
2018年，預計大型鋁企（如:中鋁公司）經營性凈現金流還將延續改善態勢；產能和自備電違規的部分鋁企因關閉違規產能、補繳自備電廠政府性基金，產能有所縮小，成本費用有所增加，收入和利潤增速有所下降，進而對經營性凈現金流將造成一定不利影響。
資產質量
2017年前三季度，電解鋁發債企業現金類資產較為充裕，2018年，預計大型鋁企隨著利潤和現金流持續改善，現金類資產繼續增加，資產流動性進一步改善
2017年9月末，電解鋁發債企業資產總額9944.69億元，同比增長7.92%；資產結構以非流動資產為主，非流動資產占總資產的比重為71.47%，主要為固定資產、可供出售金額資產、在建工程和無形資產，占非流動資產的比重分別為49.37%、17.23%、11.64%和8.86%?？晒┏鍪劢鹑谫Y產主要來源于中鋁公司，2017年9月末，中鋁公司可供出售金融資產1118.50億元，占行業可供出售金融資產的比重為94.32%，其他企業的可供出售金融資產相對較少。行業現金類資產為1171.66億元，同比增長8.23%。
2017年三季度末，電解鋁行業資產構成以非流動資產為主，現金類資產較為充裕，資產流動性有所提高；預計2018年，電解鋁行業資產結構仍以非流動資產為主，大型鋁企隨著利潤和現金流持續改善，現金類資產繼續增加，資產流動性進一步改善。
償債能力
2017年三季度末，電解鋁發債企業資產負債率下降；預計2018年，鋁企投資將側重于技術改造，擴充產能較為謹慎，行業兼并重組加速，債務負擔將有所下降，行業整體償債能力有所提升
2017年9月末，電解鋁發債企業全部有息債務4787.86億元，較2016年末下降2.81%。長期有息債務占全部債務的比重為64.59%，債務結構以長期債務為主；資產負債率均值66.09%，較2016年末下降0.44個百分點；全部債務資本化比率為55.29%，較2016年末下降1.03個百分點。從企業分化角度分析，神火股份資產負債率和全部債務資本化比率分別為83.89%和77.39%，均處于行業內較高水平；南山鋁業上述指標分別為25.65%和16.51%，處于行業內較低水平。綜上所述，電解鋁行業資產負債率有所降低，債務結構以長期債務為主。2017年，電解鋁企業資本結構維持現有水平，隨著國家進一步清理違規產能、深化自備電廠整治和環保限產，預計2018年電解鋁企業投資將側重于技術改造，擴充產能較為謹慎，行業兼并重組加速，債務負擔將有所降低。
短期償債能力方面，2017年9月末，電解鋁發債企業流動比率均值為79.38%，較2016年末上升4.11個百分點，速動比率均值為54.54%，較2016年末上升4.44個百分點，短期償債指標改善。長期償債能力方面，2017年9月末，EBIT/利息費用均值為1.32倍，較2016年末上升0.22倍，行業長期償債能力有所提升。中鋁公司、焦作萬方流動比率和速動比率均有下降，EBIT/利息費用有所提高；山東宏橋流動比率下降，速動比率提高，EBIT/利息費用下降；天山鋁業短期償債指標有所上升，長期償債指標略有下降；南山鋁業、青投集團短期和長期償債指標均有提高。預計2018年電解鋁發債企業債務負擔有所降低，行業整體償債能力有所提升。
電解鋁企業的債券發行與償付
2017年1～9月，電解鋁行業債券發行數量與發行金額均有所下降，發行利率有所提高；受債券收益率走高等因素影響，2018年電解鋁企業債券發行量將維持2017年相當水平，但盈利和現金流逐步改善或將支撐發行利差較2017年收窄
受流動性等因素影響，電解鋁企業債券發行量與發行金額均有下降，發行利率走高。2017年1～9月，債券發行數量32只，發行金額420.10億元，AAA級平均發行利率4.78%，AA+級平均發行利率4.83%，AA級平均發行利率7.40%；發行數量同比下降30.43%，發行金額同比下降43.43%，AAA級平均發行利率提高73.87BP，AA+級平均發行利率提高76.84BP，AA級平均發行利率提高32.60BP。發債企業主要包括，中鋁公司（14只，235億元）、中國鋁業(601600,股吧)（1只，30億元）、山東宏橋（6只，60億元）、魏橋鋁電（5只，50億元）、南山鋁業（1只，15億元）等。其中，超短期融資券13只，發行規模205億元；短期融資券6只，發行規模86億元；中期票據7只，發行規模90億元。
2018年，受市場收益率維持較高水平和企業投融資動機下降影響，東方金誠預計電解鋁行業債券發行數量與發行規模將低于2016年，大致與2017年相同。隨著電解鋁企業整體盈利和現金流改善，債務負擔下降，償債能力提升，行業整體信用利差將有所收窄。
隨著電解鋁企業業績回暖，兩家企業主體信用展望從負面恢復為穩定；2018年，預計大部分企業盈利和現金流延續改善態勢，信用風險總體穩定，到期債券主要集中于大型鋁企，發生信用事件的可能性較低，但仍需關注虧損電解鋁企業的信用風險暴露可能。
截至2017年9月末，電解鋁行業存續債券總額1444.95億元。存量債券中，2017年到期的債券總額140億元，其中包括魏橋鋁電5只，規模50億元；中鋁公司3只，規模55億元；中國鋁業1只，規模30億元；天山鋁業1只，規模5億元。
2017年1～9月，中孚實業和萬基鋁業主體評級展望從負面恢復至穩定。其中，中孚實業2017年前三季度實現收入92.99億元，利潤總額1.41億元；萬基鋁業2016年實現收入70.51億元，利潤總額3.21億元，實現扭虧為盈，2017年上半年實現收入40.33億元，利潤總額-0.63億元。
受益于供給側改革，我國電解鋁供給收縮，供需矛盾改善，價格出現回升，AA級及以上企業盈利和現金流有所改善，2018年到期債券的償付壓力較輕，發生信用風險事件概率較低。2018年，電解鋁行業存續債券共有27只到期，到期金額518.70億元，集中償付數量和金額較大。2018年到期債券主要集中于AA級及以上的公司，其中AAA級的中鋁公司和中國鋁業到期金額分別為170億元和155億元，合計占電解鋁行業到期金額的62.66%，償付壓力較輕。其中，因2015年經營出現巨額虧損等因素被下調信用等級的神火股份在新疆的項目全部投產，電力成本降低帶來的成本優勢凸顯，2017年全年業績改善跡象明顯，預計其2018年到期債券的償付壓力也將有所減輕。
同時東方金誠也提醒投資者關注部分經常性虧損的電解鋁企業在2018年的償付壓力。比如，2014年和2015年連續虧損的萬基鋁業盡管在2016年受益于鋁價提升實現了扭虧為盈，但由于原材料成本上升，2017年的盈利能力和現金流有再度惡化的跡象。同時，經常性虧損的企業的內部流動性較弱，在資本市場和銀行的再融資難度較大，或加劇其償付壓力。
結論與展望
隨著違規產能清理、自備電廠整治及環保限產，電解鋁供給有所收縮。電解鋁需求穩定增長，累積庫存逐漸去化，供需矛盾進一步緩解，電解鋁均價維持較高水平，發債企業收入和利潤維持增長狀態，盈利和現金流逐步改善。
同時，東方金誠關注以下幾類電解鋁企業的信用風險：
因外購氧化鋁、預焙陽極碳素比重較高，煤炭對外依存度較高，成本控制能力較弱，易受原燃料價格波動影響的企業；
部分重資產、高杠桿經營、持續虧損的單一電解鋁企業。
預計2018年電解鋁行業主要發債企業收入和利潤穩中有升，毛利率與2017年基本持平，經營性凈現金流維持較高水平，資產負債率有所降低，債務負擔下降，行業整體償債能力有所提高，行業風險展望為穩定。
粵公網安備 44122302000031號